QNS – Hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng do rủi ro giá bán đường giảm

Rủi ro đối với giá đường ngày càng tăng; hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng

KQKD 11 tháng đầu năm 2023 vẫn tích cực như kỳ vọng

Trong tháng 11/2023, doanh thu thuần của QNS đạt 800 tỷ đồng (tăng 33% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 170 tỷ đồng (tăng 85% so với cùng kỳ). Cơ cấu doanh thu theo mảng kinh doanh như sau:

• Doanh thu mảng đường tăng 72% so với cùng kỳ đạt 347 tỷ đồng và LNTT tăng 167% so với cùng kỳ đạt 100 tỷ đồng. Sản lượng tiêu thụ đường tăng lên 18.000 tấn (tăng 36% so với cùng kỳ) từ 13.200 tấn trong tháng 11/2022.
• Doanh thu mảng sữa đậu nành giảm 7% so với cùng kỳ xuống 325 tỷ đồng do sản lượng tiêu thụ giảm 10% xuống 20 triệu tấn. LNTT đạt 45 tỷ đồng (tăng 3% so với cùng kỳ).

Tính chung 11 tháng đầu năm 2023, doanh thu thuần tăng 22% so với cùng kỳ đạt 9.300 tỷ đồng và LNTT tăng 73% so với cùng kỳ đạt 2.070 tỷ đồng, sát với dự báo của chúng tôi. Mảng đường và sữa đậu nành đóng góp lần lượt 46% và 34% vào tổng LNTT trong kỳ. Tỷ trọng này cho thấy tầm ảnh hưởng của giá đường đối với KQKD. Trong 11 tháng đầu năm 2022, LNTT mảng đường chỉ đóng góp 21% tổng LNTT trong khi mảng sữa đậu nành đóng góp 58%.

Triển vọng: HSC hiện nhận thấy rủi ro giá đường giảm

Giá đường tương lai thế giới đã giảm mạnh 24% xuống chỉ còn 21 US cent/pound từ 28 USD cent/pount tại thời điểm cuối tháng 11/2023, dựa trên kỳ vọng nguồn cung đường toàn cầu sẽ tăng lên. Cụ thể như sau:

1. Trong tháng 11/2023, sản lượng đường ở miền nam Brazil tăng 33% so với cùng kỳ đạt 3,6 triệu tấn. CONAB – một công ty đại chúng trực thuộc Bộ Nông nghiệp, Chăn nuôi và Cung cấp Thực phẩm Brazil – đã nâng dự báo sản lượng đường Brazil niên vụ 2023/2024 lên 46,9 triệu tấn từ ước tính vào tháng 8/2023 là 40,9 triệu tấn.
2. Vào ngày 15/11/2023, Tổ chức Đường Quốc tế (ISO) đã nâng dự báo sản lượng đường toàn cầu niên vụ 2023/2024 (từ tháng 10 năm trước đến tháng 9 năm sau) lên 179,9 triệu tấn so với ước tính trước đó là 174,8 triệu tấn và giảm mức thâm hụt đường toàn cầu niên vụ 2023/2024 xuống 335.000 tấn từ dự báo trước đó là 2,1 triệu tấn.
3. Theo Reuters, chính phủ Ấn Độ đã chỉ đạo các nhà máy sản xuất đường không sử dụng nước mía để sản xuất ethanol trong nỗ lực đảm bảo đủ nguồn cung đường cho thị trường nội địa. Việc giảm sử dụng đường để sản xuất ethanol sẽ giúp quốc gia này nâng cao sản lượng đường. Sản lượng đường tại Ấn Độ dự báo sụt giảm do lượng mưa các khu vực trồng mía trọng điểm dưới mức trung bình.
4. Ngoài ra, áp lực lên giá đường còn đến từ việc các nhà máy đường toàn cầu có thể sẽ đẩy mạnh việc sử dụng mía để sản xuất đường thay vì ethanol trong bối cảnh giá dầu thô giảm.

Từ đó, HSC cho rằng trong thời gian tới, giá đường thế giới nhiều khả năng sẽ tiếp tục giao dịch ở bên dưới mức đỉnh thiết lập vào tháng 11/2023.

Tuy nhiên, giá đường tại Việt Nam vẫn ở mức cao với giá đường trắng là 22.000đ/kg (tăng 20% so với đầu năm) và đường tinh luyện là 23.000đ/kg (tăng 15% so với đầu năm). Vụ ép mía vừa mới bắt đầu và lượng đường tại Việt Nam vẫn thấp.

HSC so sánh giá đường trắng trong nước và giá đường thô tương lai thế giới trong Biểu đồ 6 (giá đường thô thế giới được tính bằng VND nhằm mục đích so sánh). Bình quân từ tháng 1/2019 đến tháng 11/2023, giá đường trắng nội địa cao hơn 88% so với giá đường thô thế giới. Tại thời điểm tháng 12/2023, chênh lệch đã tăng lên 92%. Giá đường nội địa thông thường theo sát giá đường thế giới như trong Biểu đồ 6, và do đó HSC cho rằng giá đường trong nước cuối cùng sẽ giảm theo giá thế giới.

Tuy nhiên, trong ngắn hạn, chúng tôi cho rằng giá đường trong nước sẽ không giảm nhiều như giá đường thế giới do Việt Nam vẫn áp dụng thuế CBPG và thuế chống trợ cấp đối với đường nhập khẩu từ Thái Lan và 5 quốc gia ASEAN bao gồm Campuchia, Indonesia, Lào, Malaysia & Myanmar.

Với những nhận định trên, HSC giảm lần lượt 5% & 10% giả định giá bán đường bình quân của QNS cho năm 2024 & 2025.

HSC giảm dự báo năm 2024-2025

HSC gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 nhưng giảm dự báo năm 2024-2025 sau khi hạ giả định giá bán đường bình quân của QNS (giữ nguyên dự báo mảng sữa đậu nành). Cụ thể như sau:

• Cho năm 2023, HSC gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần đạt 2.159 tỷ đồng, tăng trưởng 67,8% so với năm 2022. Mảng đường dự kiến sẽ đóng góp 51% lợi nhuận thuần trong khi mảng sữa đậu nành dự kiến đóng góp 40%. Dự báo doanh thu thuần được giữ nguyên ở mức 10.530 tỷ đồng (tăng trưởng 27,6% so với năm 2022).
• Cho năm 2024, HSC giảm lần lượt 6,5% & 6,1% dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần xuống lần lượt 10.790 tỷ đồng (tăng trưởng 1,7% so với năm 2023) và 2.257 tỷ đồng (tăng trưởng nhẹ 4,6% so với năm 2023). Mảng đường dự kiến sẽ đóng góp 52% lợi nhuận thuần trong khi mảng sữa đậu nành dự kiến sẽ đóng góp 38%.
• Cho năm 2025, HSC giảm lần lượt 8% và 14% dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần xuống lần lượt 11.133 tỷ đồng (tăng trưởng 4% so với năm 2024) và 2.225 tỷ đồng (giảm 1,5% so với năm 2024). Mảng đường dự kiến sẽ đóng góp 47% lợi nhuận thuần trong khi mảng sữa đậu nành dự kiến sẽ đóng góp 41%.

HSC giảm dự báo lợi nhuận mảng đường

Đối với mảng đường, HSC duy trì dự báo doanh thu thuần và LNTT năm 2023 với giả định sản lượng tiêu thụ và giá bán bình quân được giữ nguyên. Sau đó, chúng tôi giảm lần lượt 5% và 18% dự báo doanh thu thuần năm 2024 và 2025 sau khi điều chỉnh giảm giả định sản lượng tiêu thụ và giá bán bình quân. Theo dự báo mới của chúng tôi, doanh thu thuần sẽ tăng trưởng 117% trong năm 2023, sau đó giảm 5% so với cùng kỳ trong năm 2024 và phục hồi nhẹ 2% trong năm 2025.

HSC giảm lần lượt 11% và 25% dự báo LNTT mảng đường cho năm 2024 và 2025. Theo đó, LNTT sẽ tăng trưởng 4,7% trong năm 2024 và giảm 8% so với cùng kỳ trong năm 2025.

Cụ thể:

• HSC giảm 11% dự báo sản lượng tiêu thụ cho năm 2024 xuống 200.000 tấn dựa trên giả định sẽ thiếu hụt đường thô (nguyên liệu đầu vào để sản xuất đường tinh luyện). QNS đã không tham gia đấu giá hạn ngạch thuế nhập khẩu đường năm 2023 do Bộ Công Thương tổ chức vào tháng 11/2023 do BLĐ cho rằng giá đấu giá quá cao. Theo đó, Công ty sẽ không còn đường thô để sản xuất đường tinh luyện trong năm 2024. Trong năm 2021 & 2022, QNS đã trúng đấu giá nhập khẩu 20.000 – 25.000 tấn đường thô/năm theo hạn ngạch để chế biến đường tinh luyện vào năm 2022 & 2023. Do QNS đã không tham gia đấu giá trong năm 2023 nên HSC cắt giảm 25.000 tấn sản lượng sản xuất và sản lượng tiêu thụ dự báo cho năm 2024 & 2025.

Mảng sữa đậu nành: Giữ nguyên dự báo

Đối với mảng sữa đậu nành, HSC giữ nguyên dự báo. Chúng tôi ước tính doanh thu thuần năm 2023 giảm 6% so với cùng kỳ trong khi LNTT tăng trưởng 3% nhờ cắt giảm chi tiêu quảng cáo & khuyến mãi. HSC giả định chi phí quảng cáo & khuyến mãi sẽ trở lại mức bình thường nên LNTT mảng này dự báo sẽ chỉ tăng trưởng 3% trong khi doanh thu thuần dự báo tăng trưởng 5%. Cho năm 2025, chúng tôi dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 4% trong khi LNTT tăng trưởng 5%.

Giảm 19% giá mục tiêu và hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng

Kết luận & phương pháp định giá

HSC giảm 19% giá mục tiêu xuống 52.200đ và hạ khuyến nghị đối với QNS xuống Tăng tỷ trọng. HSC tiếp tục áp dụng phương pháp ROE/COE để tính giá trị của QNS. Dựa trên rủi ro giảm giá đường, HSC nâng giả định COE lên 16% từ 14% trước đó.

Bối cảnh định giá

QNS đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 6 lần, thấp hơn 1 độ lệch chuẩn (26%) so với bình quân từ tháng 1/2017 ở mức 8,1 lần (Biểu đồ 14-15). Như thường lệ, QNS vẫn có định giá rẻ hơn so với các công ty cùng ngành. Cụ thể, P/E dự phóng năm 2024 của QNS là 6 lần, thấp hơn 57% so với bình quân các công ty cùng ngành là 13,8 lần (Bảng 16)