- HSC giảm 4% giá mục tiêu đối với GMD xuống 87.500đ sau khi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận. Chúng tôi cũng hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) và giảm 4% giá mục tiêu (tiềm năng tăng giá 17%) sau khi giá cổ phiếu tăng 11% trong 3 tháng qua.
- Chúng tôi giảm bình quân 7% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2024-2025 do chi phí bán hàng và quản lý tăng chủ yếu liên quan đến các hoạt động marketing để thu hút khách hàng mới; theo đó, lợi nhuận HĐKD cốt lõi tăng trưởng mạnh mẽ lần lượt là 37% cho năm 2024 và 26% cho năm 2025. HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2026 với lợi nhuận thuần dự báo tăng trưởng 21%.
- GMD đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 22,1 lần, cao hơn 1,6 độ lệch chuẩn so với bình quân từ tháng 1/2019. Mức định giá cao này là hợp lý nhờ triển vọng lợi nhuận mạnh mẽ.
Sự kiện: Phân tích KQKD Q4/2023
Lợi nhuận thuần Q4/2023 của GMD thấp hơn kỳ vọng, giảm 39% so với cùng kỳ và giảm 55% so với quý trước xuống 114 tỷ đồng, mặc dù doanh thu thuần gần như đi ngang. Theo BLĐ, lý do chính khiến lợi nhuận sụt giảm là vì chi phí bán hàng & quản lý tăng mạnh lên 276 tỷ đồng (tăng 45% so với cùng kỳ và tăng 171% so với quý trước) khi Công ty ghi nhận chi phí marketing cao hơn trong kỳ nhằm thu hút các tuyến dịch vụ mới tại cảng Gemalink (GIL). Ngoài ra, GMD cũng ghi nhận chi phí chạy thử liên quan đến dự án Nam Đình Vũ (NĐV) giai đoạn 2 trong Q4/2023.
Do chi phí bán hàng & quản lý trong kỳ cao hơn giả định, lợi nhuận HĐKD cốt lõi năm 2023 đạt 791 tỷ đồng, giảm 20% và thấp hơn 15% dự báo của HSC; trong khi doanh thu và sản lượng hàng hóa qua cảng đạt dự báo của chúng tôi.
Tác động: Điều chỉnh giảm bình quân 7% dự báo năm 2024-2025
GMD dự kiến tiếp tục đẩy mạnh các hoạt động marketing để thu hút thêm các tàu mới tại cảng NĐV và GIL. Công ty có kế hoạch tiếp nhận khoảng 5 tàu mới trong năm nay tại các cảng này. Theo đó, HSC dự báo chi phí bán hàng & quản lý sẽ duy trì ở mức cao trong ngắn hạn. Chúng tôi giảm bình quân 7% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2024-2025 xuống lần lượt 1,1 nghìn tỷ đồng (giảm 51%, nhưng lợi nhuận cốt lõi sẽ tăng 37% sau khi loại trừ lợi nhuận không thường xuyên 1,4 nghìn tỷ đồng đã ghi nhận năm ngoái) và 1,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 26%) Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2026 với lợi nhuận thuần dự báo đạt 1,65 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 21%).
Định giá và khuyến nghị
Sau khi giá cổ phiếu tăng 11% trong 3 tháng qua, GMD đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 22,1 lần, cao hơn 1,6 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ. Mặc dù GMD có định giá cao hơn so với bình quân quá khứ nhưng HSC tin rằng điều này là có cơ sở dựa trên triển vọng lợi nhuận HĐKD cốt lõi tăng trưởng mạnh mẽ trong 3 năm tới.
HSC giảm 4% giá mục tiêu xuống 87.500đ (tiềm năng tăng giá 17% và tương đương với P/E dự phóng 2024 là 26,8 lần) trên cơ sở giảm dự báo lợi nhuận. HSC hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) do tiềm năng tăng giá đã chậm lại. Chúng tôi vẫn ưa thích cổ phiếu GMD nhờ triển vọng lợi nhuận mạnh mẽ dựa trên các dự án đầu tư tiềm năng.
Khó khăn trong ngắn hạn để hưởng lợi trong dài hạn
HSC hạ khuyến nghị đối với GMD xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) trên cơ sở định giá, sau khi giá cổ phiếu tăng 11% trong 3 tháng qua và giảm nhẹ giá mục tiêu xuống 87.500đ (tiềm năng tăng giá 17%) sau khi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận chủ yếu liên quan đến chi phí quản lý doanh nghiệp. Chúng tôi vẫn ưa thích cổ phiếu GMD nhờ triển vọng lợi nhuận mạnh mẽ từ các dự án đầu tư tiềm năng cao. Ngoài ra, KQKD Q1/2024 dự kiến sẽ hưởng lợi khi so với mức nền thấp cùng kỳ – điều này có thể tạo ra động lực tăng giá cổ phiếu trong ngắn hạn.
Phân tích KQKD Q4/2023
Doanh thu thuần và lợi nhuận thuần Q4/2023 của GMD đạt lần lượt 1 nghìn tỷ đồng (giảm 3% so với cùng kỳ và tăng 4% so với quý trước) và 114 tỷ đồng (giảm 39% so với cùng kỳ và giảm 55% so với quý trước). Từ đó, doanh thu thuần và lợi nhuận thuần cả năm 2023 của GMD đạt lần lượt 3,8 nghìn tỷ đồng (giảm 1,3%) và 2,2 tỷ đồng (tăng trưởng 123%). Nếu không bao gồm thu nhập không thường xuyên từ thoái vốn cảng Nam Hải Đình Vũ (tổng cộng 1,4 nghìn tỷ đồng), lợi nhuận năm 2023 giảm 20% và đạt 791 tỷ đồng, thấp hơn 15% dự báo của chúng tôi do chi phí bán hàng & quản lý cao hơn giả định.
Một số điểm chính trong KQKD Q4/2023 như sau.
Doanh thu thuần đạt dự báo của HSC
- Sản lượng hàng hóa qua cảng và doanh thu mảng cảng biển cải thiện. Trong Q4/2023, GMD tiếp nhận xử lý 557.000 TEU hàng hóa, tăng 2% so với cùng kỳ và tăng 9% so với quý trước, nhờ sản lượng hàng hóa qua cảng và doanh thu mảng cảng biển tăng lần lượt 5% và 6%.
- Trái lại, trong Q4/2023, doanh thu mảng logistic giảm xuống 209 tỷ đồng (giảm 25% so với cùng kỳ và giảm 5% so với quý trước) do hợp đồng cho thuê tàu của GMD hết hạn. Lưu ý GMD đã ký các hợp đồng cho thuê tàu với mức giá rất cao trong nửa cuối năm 2022, giúp doanh thu mảng logistic tăng trưởng mạnh mẽ trong nửa cuối năm 2022 và nửa đầu năm 2023.
- Nhờ đó, doanh thu thuần Q4/2023 đạt 1,03 nghìn tỷ đồng, giảm 3% so với cùng kỳ do doanh thu mảng logistic giảm, nhưng tăng 4% so với quý trước nhờ sản lượng hàng hóa qua cảng tăng. Doanh thu sát với dự báo của chúng tôi.
Chi phí bán hàng & quản lý tăng cao làm giảm lợi nhuận
Trong Q4/2023, chi phí bán hàng & quản lý là 276 tỷ đồng, tăng 45% so với cùng kỳ và tăng 171% so với quý trước. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 27%, cao hơn so với mức 10% trong Q3/2023 và 18% trong Q4/2022. Chi phí bán hàng & quản lý thực tế cao hơn đáng kể so với dự báo của chúng tôi, dẫn đến việc lợi nhuận thấp hơn nhiều so với dự báo.
Theo BLĐ GMD, việc gia tăng chi phí bán hàng & quản lý chủ yếu là do chi phí marketing tăng cao để thu hút các tàu mới, vì cảng GIL đã tiếp nhận hai tàu mới trong Q4/2023, góp phần vào sự chuyển biến trong HĐKD của cảng này (chi tiết dưới đây). Bên cạnh đó, GMD cũng ghi nhận chi phí liên quan đến các dự án đầu tư mới, bao gồm cảng Nam Đình Vũ giai đoạn 2.
Công ty dự kiến tiếp tục đẩy mạnh hoạt động marketing trong thời gian tới nhằm gia tăng công suất hoạt động của các cảng. Ví dụ, cho năm 2024, GMD kỳ vọng sẽ tiếp nhận thêm 5 tàu mới tại cảng NDV và GIL. Do đó, theo chúng tôi, chi phí bán hàng & quản lý của Công ty nhiều khả năng sẽ sẽ duy trì ở mức cao trong những năm tới.
GIL có lãi trở lại
Trong Q4/2023, lợi nhuận từ công ty liên doanh & liên kết tăng mạnh lên 139 tỷ đồng (tăng 98% so với cùng kỳ & tăng 167% so với quý trước) nhờ cảng nước sâu GIL ghi nhận kết quả tích cực. Mặc dù sở hữu 65% cổ phần cảng GIL nhưng GMD vẫn ghi nhận cảng này là công ty liên kết.
Trong Q4/2023, GMD ghi nhận lợi nhuận 72 tỷ từ GIL so với lỗ 22 tỷ trong Q4/2022 và lỗ 6 tỷ trong Q3/2023. GIL có lãi chủ yếu nhờ sản lượng qua cảng phục hồi mạnh. Trong Q4/2023, cảng GIL tiếp nhận xử lý 358.200 TEU hàng hóa (tăng 78% so với cùng kỳ và tăng 41% so với quý trước). Sản lượng hàng hóa qua cảng tăng lên nhờ nhu cầu phục hồi ở khu vực cảng Cái Mép Thị Vải (CMTV) và cảng GIL tiếp nhập thêm tàu mới. Cụ thể như sau:
- Trong Q4/2023, các cảng của CMTV tiếp nhận xử lý 1,4 triệu TEU hàng hóa, đi ngang so với quý trước nhưng tăng 31% so với cùng kỳ, chủ yếu nhờ mức nền thấp trong năm 2022 khi khách hàng Mỹ & EU đang trong quá trình giải phóng hàng tồn kho. Các thị trường nhập khẩu đã đồng loạt cắt giảm đơn đặt hàng trong giai đoạn từ nửa cuối năm 2022 đến nửa đầu năm 2023 nhằm giảm lượng hàng tồn kho về mặt bằng bình thường. Sau khi quá trình giải phóng tồn kho kết thúc, nhu cầu đã hồi phục và giúp nâng cao sản lượng hàng hóa qua các cảng container trong Q4/2023. Khu vực CMTV hưởng lợi nhiều nhất khi nhu cầu phục hồi do thị trường Mỹ & EU chiếm gần 90% lượng hàng xuất khẩu qua khu vực này.
- Bên cạnh nhu cầu cải thiện, việc gia tăng thị phần cũng giúp sản lượng hàng hóa qua cảng GIL tăng trưởng mạnh mẽ. Thị phần cảng GIL ở khu vực CMTV tăng lên 26% trong Q4/2023 từ 19% trong Q4/2022 & Q3/2023, nhờ cảng này đã nhận thêm các tuyến dịch vụ mới trong Q4/2023.
Cập nhật tiến độ phát triển các dự án mới
Cảng NĐV giai đoạn 3: GMD dự kiến khởi công xây dựng cảng NĐV giai đoạn 3 trong nửa đầu năm 2024. Tổng công suất thiết kế là 800.000 TEU/năm với chi phí đầu tư ước tính 2.500 tỷ đồng bằng vốn vay (70%) và vốn tự có (30%). Thời gian xây dựng kéo dài 12 tháng, do đó, cảng NĐV giai đoạn 3 dự kiến sẽ đi vào hoạt động trong nửa đầu năm 2025.
Cảng GIL giai đoạn 2: GMD dự kiến khởi công xây dựng dự án này trong nửa cuối năm 2024. Tổng vốn đầu tư của giai đoạn này ước tính 300 triệu USD và sẽ được tài trợ bằng vốn vay (65%) và vốn tự có (35%). Giai đoạn 2 bao gồm giai đoạn 2A & 2B có công suất lần lượt khoảng 700.000 TEU/năm & 800.000 TEU/năm, sẽ đi vào hoạt động lần lượt từ cuối năm 2025 & cuối năm 2026.
Sau khi hoàn thành giai đoạn 2, tổng công suất thiết kế cảng GIL sẽ được bổ sung thêm 2,3 triệu TEU/năm, tăng 66% so với công suất hiện tại. Những dự án đầu tư mới này sẽ là động lực chính giúp lợi nhuận GMD tăng trưởng dài hạn do cả hai đều có vị trí chiến lược tại các trung tâm container tấp nập nhất Việt Nam. Lưu ý rằng mô hình dự báo của HSC đã tính đến các dự án đầu tư này. Chúng tôi kỳ vọng các dự án mới này của GMD sẽ đạt công suất hoạt động tối đa vào năm 2028, sau 2-3 năm hoạt động.
Dự báo lợi nhuận mới
Xin nhắc lại, chi phí bán hàng & quản lý của GMD trong Q4/2023 cao hơn dự báo của chúng tôi, chủ yếu do chi phí marketing tăng vọt để tận dụng tối đa công suất hoạt động của các cảng biển. Do Công ty dự kiến tiếp tục đẩy mạnh hoạt động marketing để thu hút các tàu mới, chi phí này có khả năng duy trì ở mức cao, vì vậy HSC nâng giả định tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu lên 30,7% từ 15,1% trước đó. Theo đó, chúng tôi giảm bình quân 7% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2024-2025.
Các thay đổi trong dự báo của chúng tôi được mô tả chi tiết hơn dưới đây.
Cho năm 2024, HSC dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần của GMD đạt lần lượt 4,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 7%) và 1,1 nghìn tỷ đồng (giảm 51,1%). Nếu không bao gồm thu nhập không thường xuyên từ thoái vốn cảng Nam Hải Đình Vũ, lợi nhuận năm 2024 dự báo tăng trưởng 37,3% đạt 1,1 nghìn tỷ đồng.
Động lực chính giúp lợi nhuận GMD tăng trưởng năm 2024 là công suất hoạt động cao hơn của 2 cảng NĐV và GIL. Kịch bản cơ sở của chúng tôi giả định sản lượng hàng hóa qua cảng GIL và NĐV đạt lần lượt 1,45 triệu TEU (tăng trưởng 42%) và 1,2 triệu TEU (tăng trưởng 31,4%) trong năm 2024. HSC dự kiến lợi nhuận đóng góp của GIL cho GMD sẽ đạt 259 tỷ đồng trong năm 2024 từ 17 tỷ đồng trong năm 2023. Độ nhạy lợi nhuận thuần năm 2024 của GMD đối với biến động sản lượng hàng hóa qua các cảng này được mô tả trong Bảng 5.
Triển vọng mạnh mẽ cho Q1/2024, do ảnh hưởng tích cực từ cảng GIL
HSC tin rằng ngành cảng biển Việt Nam sẽ ghi nhận sản lượng hàng hóa qua cảng tăng trưởng mạnh trong năm 2024, đặc biệt là trong Q1/2024 nhờ mức nền thấp cùng kỳ năm ngoài (sản lượng hàng hóa qua cảng đã chạm đáy trong Q1/2023 do các khách hàng chủ chốt đồng loạt cắt giảm đơn hàng). Trên thực tế, theo Cục Hàng hải Việt Nam, tổng sản lượng container qua mọi cảng của Việt Nam phục hồi mạnh 27% so với cùng kỳ đạt 4,05 triệu TEU trong 2 tháng đầu năm 2024. Cùng kỳ năm ngoái, sản lượng hàng hóa qua cảng 2 tháng đầu năm 2023 giảm 18% so với cùng kỳ.
Như đã đề cập, nhờ nhận được các tuyến dịch vụ mới, cảng GIL đã mở rộng thị phần, do đó HSC kỳ vọng sản lượng hàng hóa qua cảng này sẽ phục hồi đáng kể so với các cảng cùng ngành. Theo tìm hiểu của chúng tôi qua một số kênh thông tin, sản lượng hàng hóa qua cảng GIL 2 tháng đầu năm 2024 ước tính đạt 232.000 TEU, tăng 121% so với cùng kỳ.
Sự tăng trưởng mạnh mẽ về sản lượng hàng hóa qua cảng GIL nhiều khả năng sẽ giúp GMD ghi nhận mức tăng trưởng lợi nhuận cao trong Q1/2024. Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần Q1/2024 của GMD sẽ nằm trong khoảng 240-275 tỷ đồng, tăng 20-36% so với cùng kỳ. Lưu ý rằng dự báo này không bao gồm khoản thu nhập không thường xuyên từ thoái vốn cảng Nam Hải, một khoản có thể được ghi nhận trong Q1/2024.
Dự báo mới cho năm 2025
Cho năm 2025, HSC dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần đạt lần lượt 4,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 16,7%) và 1,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 26%). Chúng tôi dự báo sản lượng hàng hóa qua cảng NĐV và GIL sẽ đạt lần lượt 1,5 triệu TEU (tăng trưởng 25%) và 1,7 triệu TEU (tăng trưởng 17%) trong năm 2025. Cảng NĐV giai đoạn 3 và cảng GIL giai đoạn 2, dự kiến đi vào hoạt động lần lượt vào nửa đầu năm 2025 và Q4/2025, cũng sẽ giúp lợi nhuận GMD cải thiện.
Dự báo lần đầu cho năm 2026
Cho năm 2026, HSC dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần đạt lần lượt 5,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 10%) và 1,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 21,3%). Động lực tăng trưởng lợi nhuận chính sẽ là mức tăng trưởng sản lượng hàng hóa qua cảng GIL và NĐV (lần lượt tăng trưởng 35% và 13%) nhờ các dự án đầu tư giai đoạn mới đi vào hoạt động.
Định giá và khuyến nghị
HSC giảm nhẹ 3,8% giá mục tiêu xuống 87.500đ từ 91.000đ trước đó do hạ dự báo lợi nhuận. Tại giá mục tiêu này, GMD giao dịch với P/E lần lượt là 26,8 lần cho năm 2024 và 21,4 lần cho năm 2025. Chúng tôi cũng hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) với tiềm năng tăng giá 17% so với giá thị trường.
HSC duy trì các giả định định giá với lãi suất phi rủi ro là 4%, phần bù rủi ro vốn CSH là 8,5%, tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3% và beta là 1.
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu tăng 11% trong 3 tháng qua, GMD đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 22,1 lần, cao hơn 1,6 độ lệch chuẩn so với bình quân từ tháng 1/2019 ở mức 18,2 lần. Nhờ triển vọng lợi nhuận mạnh mẽ, HSC tin rằng GMD sẽ được định giá lại ở mặt bằng cao hơn.
Mặc dù hạ khuyến nghị, chúng tôi vẫn ưa thích cổ phiếu GMD nhờ vị thế dẫn đầu ngành cảng biển và logistic Việt Nam, triển vọng lợi nhuận mạnh mẽ cũng như BLĐ có tầm nhìn chiến lược. Trong ngắn hạn, triển vọng tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ trong Q1/2024 và khoản thu nhập không thường xuyên tiềm năng từ thương vụ thoái vốn cảng Nam Hải sẽ là động lực giúp tăng giá cổ phiếu GMD.
Nguồn: Research HSC Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm
Báo cáo này, Bản quyền thuộc về CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC), được HSC hoặc một trong các chi nhánh viết và phát hành để phân phối tại Việt Nam và nước ngoài; phục vụ cho các nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp là khách hàng của HSC. X-TEAM trích đăng báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. X-TEAM sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
