- HSC giảm 9,6% giá mục tiêu xuống còn 45.200đ, chủ yếu do việc điều chỉnh xuống định giá của một số dự án dài hạn, cũng như do chúng tôi điều chỉnh định giá từ cuối 2024 sang giữa 2025. KDH đang thực hiện đúng tiến độ trong việc mở khóa quỹ đất có vị trí đắc địa tại TP.HCM; duy trì khuyến nghị Mua vào.
- HSC giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2024, nhưng giảm lần lượt 11,4% và 21,1% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2025-2026 do điều chỉnh giả định số lượng sản phẩm bàn giao. Chúng tôi tiếp tục kỳ vọng doanh số bán nhà sẽ phục hồi đáng kể từ năm 2025.
- Với việc giá cổ phiếu đã tăng 17% trong 3 tháng qua, KDH đang giao dịch ở mức chiết khấu 27% so với RNAV cập nhật (giảm 9,3%), tương đối cao hơn so với mức chiết khấu bình quân 3 năm ở mức 31,7%. Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu dựa trên mức chiết khấu không thay đổi là 10%.
Sự kiện: Cập nhật dự báo sau khi Công ty công bố KQKD Q1/2024
HSC xem xét lại dự báo và định giá đối với KDH sau khi Công ty công bố KQKD Q1/2024, nhìn chung sát với dự báo của chúng tôi. Sau khi mở bán thành công dự án Privia, KDH chuyển trọng tâm sang việc mở bán (theo giai đoạn) đối với hai dự án mới hợp tác với công ty phát triển BĐS Singapore Keppel Land trong tháng 10/2024. Trong khi đó, tiến triển pháp lý của dự án KCN Lê Minh Xuân cũng dọn đường cho việc KDH đưa dự án này vào KHKD 2025.
Tác động: Hạ dự báo lợi nhuận, phần lớn do điều chỉnh thời điểm ghi nhận doanh thu
HSC gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần cho 2024 nhưng giảm lần lượt 11% và 21% dự báo lợi nhuận thuần cho 2025-2026 còn 1.216 tỷ đồng và 1.448 tỷ đồng, do giả định thận trọng hơn về thời điểm ghi nhận doanh thu từ meria và Clarita. Cho 2026, chúng tôi cho rằng lợi nhuận thuần tăng trưởng mạnh ở mức 19,1% đạt 1,4 nghìn tỷ đồng (doanh thu 9,3 nghìn tỷ đồng, tăng trưởng 37,9%), nhờ kỳ vọng 2026 sẽ là năm ghi nhận doanh thu cao nhất từ các dự án, cũng như là thời điểm mở bán kỳ vọng của 11A (theo tiến triển về pháp lý trong thời gian gần đây).
Theo đó, giai đoạn 2024-2026, dự báo mới của HSC, tuy thấp hơn 16% so với bình quân dự báo thị trường, vẫn cho thấy lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm đạt 24,8%, thấp hơn 8% với dự báo trước đó.
Định giá và khuyến nghị
Với việc giá cổ phiếu tăng 17% trong 3 tháng qua, KDH đang giao dịch ở mức chiết khấu 27% so với RNAV/cp cập nhật (50.204đ), tương đối cao hơn chiết khấu bình quân 3 năm 31,7%. HSC giảm 9,6% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP 45.200đ, chủ yếu do điều chỉnh xuống định giá của một số dự án dài hạn, cũng như do chúng tôi điều chỉnh định giá từ cuối 2024 sang giữa 2025. HSC giữ quan điểm lạc quan về mức chiết khấu so với RNAV là 10%.
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào KDH dựa trên chuyển biến tích cực thị trường BĐS HCM trong ngắn hạn cùng khả năng duy trì nhu cầu mạnh mẽ trong dài hạn, đến từ sự phát triển của giới trung lưu. Kết hợp với những thế mạnh riêng của doanh nghiệp: quỹ đất đắc địa với khả năng mở rộng, pháp lý dày dặn và năng lực bàn giao cao, KDH dự kiến sẽ là một trong những doanh nghiệp hưởng lợi nhất khi làn sóng sát nhập bắt đầu, thúc đẩy bởi thắt chặt về chính sách.
Quỹ đất đắc địa tại TP.HCM dần hé lộ
Trong năm nay, KDH dự kiến mở bán hai dự án mới hợp tác với Keppel Land và khởi công xây dựng KCN Lê Minh Xuân. Do đó, doanh số bán nhà dự kiến sẽ tăng mạnh từ năm 2025. Chúng tôi giảm lần lượt 11,4%-21,1% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2025-2026 chủ yếu do điều chỉnh thời gian bàn giao nhà (cũng như do có quan điểm thận trọng hơn đối với dự án Phong Phú 2). Lợi nhuận thuần dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm đạt 24,8%. HSC giảm 9,6% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP xuống 45.200đ dựa trên mức chiết khấu giả định/không thay đổi ở mức 10% so với RNAV (giảm 9,3%, phần lớn do giảm định giá các dự án dài hạn). HSC duy trì khuyến nghị Mua vào.
Nối tiếp đà tăng trưởng với nhiều dự án phù hợp nhu cầu của thị trường
Sau thành công của dự án Privia tại Bình Tân, KDH tiếp tục triển khai Emeria và Clarita, hai dự án mới hợp tác với Keppel Land tại thành phố Thủ Đức (trước đây là Quận 9, khu Đông TP.HCM).
Với tổng cộng 800 sản phẩm tại 2 dự án, Công ty dự kiến sẽ mở bán 200 căn nhà phố/biệt thự đầu tiên trong Q4/2024, nhằm hướng đến phân khúc trung-cao cấp. Các sản phẩm này dự kiến có giá bán cao hơn mức giá khoảng 8.000 USD/m2 của dự án Classia. 600 căn hộ còn lại ước tính sẽ mở bán vào 2026, hiện vẫn chưa có giá bán cục thể, do KDH vẫn còn đang hoàn thiện bản thiết kế.
Ngoài ra, dự án KCN Lê Minh Xuân cũng đang có những bước tiến pháp lý đáng kể. Công ty dự kiến nhận giấy phép xây dựng trong năm nay, mở đường cho việc mở bán trong năm 2025 (quá trình phát triển cơ sở hạ tầng thường mất từ 9 đến 12 tháng). Hơn nữa, vì đây là dự án BĐS KCN đầu tiên của KDH, BLĐ cho biết Công ty đang cân nhắc tìm kiếm các mối quan hệ đối tác tiềm năng.
Với những diễn biến này, HSC tin rằng KDH đang có vị thế thuận lợi để có thể tiếp tục tận dụng đà phục hồi của thị trường BĐS nhờ 2 dự án Emeria và Clarita, đồng thời hưởng lợi từ dòng vốn FDI ổn định với KCN Lê Minh Xuân, trong bối cảnh quỹ đất KCN còn sót lại tại TP.HCM hạn chế trong những năm gần đây.
Tiếp tục giải quyết các vấn đề pháp lý
KDH có một loạt dự án ở các vị trí đắc địa cho giai đoạn trung và dài hạn, với 4 dự án trọng điểm: 11A (17,5ha), Tân Tạo (330ha), Phong Phú 2 (khoảng 40ha), Bình Trưng mở rộng (20ha).
Tính đến Q1/2024, KDH đã đạt được những bước tiến đáng kể trong việc hoàn tất các thủ tục pháp lý cho các dự án trên. Đáng chú ý, Công ty đã thanh toán 50% tiền sử dụng đất cho dự án 11A và cũng đang chờ phê duyệt đầu tư đối với dự án Phong Phú 2.
Trước những diễn biến mới này, HSC dự báo dự án 11A và có thể là Bình Trưng được triển khai trong năm 2027; tuy nhiên, chúng tôi lùi thời gian dự kiến của dự án Phong Phú 2 và Tân Tạo lại, dựa trên quy mô, thông tin sẵn có và tình trạng pháp lý của các dự án trên.
Nhìn chung, chúng tôi tin rằng KDH có đủ dự án để triển khai sau năm 2025, kéo dài ít nhất đến năm 2030.
Lợi nhuận: điều chỉnh xuống, tạo tiền đề cho sau 2026
HSC giảm nhẹ 1,8% dự báo lợi nhuận thuần năm 2024, sau đó giảm lần lượt 11,4% và 21,1% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2025 và 2026. Mặc dù việc ghi nhận doanh thu tại dự án Privia đảm bảo lợi nhuận vững chắc trong năm nay, nhưng quyết định mở bán theo giai đoạn của KDH và Kepple buộc chúng tôi phải kéo dài thời gian mở bán cũng nhừ dời thời gian ghi nhận doanh thu lại so với ban đầu. Điều này cũng được chúng tôi áp dụng đối với dự án KCN Lê Minh Xuân, dựa trên tình hình thực tế của dự án.
Tuy nhiên, cho năm 2026, lợi nhuận thuần vẫn dự báo tăng trưởng đáng kể ở mức 19,1%, trên nền mức doanh thu 9,3 nghìn tỷ đồng (cũng được điều chỉnh tăng 37,9%). Chúng tôi dự kiến 2026 sẽ là năm ghi nhận doanh thu lớn nhất từ 3 dự án trên.
Sau năm 2026, lợi nhuận dự báo sẽ tiếp tục đà tăng trưởng khi các đại dự án còn lại bắt đầu được triển khai. Nhìn chung, lợi nhuận thuần và doanh thu dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm đạt lần lượt 24,8% và 40,7%.
RNAV và giá mục tiêu giảm, nhưng duy trì khuyến nghị Mua vào
Kết luận và phương pháp định giá
HSC giảm 9,6% giá mục tiêu đối với KDH xuống 45.200đ, chủ yếu do giảm 9,3% ước tính RNAV do tác động từ việc chúng tôi thận trọng hơn đối với định giá 2 dự án lớn nhất trong danh mục của Công ty (Phong Phú 2 và Tân Tạo) – thấp hơn 12% so với ước tính giá trị tài sản gộp (GAV) đã công bố trước đó – và do chúng tôi điều chỉnh thời điểm định giá từ cuối 2024 sang giữa 2025.
Lưu ý, HSC định giá thận trọng hơn do hạn chế thông tin về thời gian mở bán, cơ cấu sản phẩm và số lượng sản phẩm. Chúng tôi duy trì mức chiết khấu so với giả định RNAV ở mức 10% nhờ triển vọng lạc quan về ngành vẫn lớn hơn rủi ro trì hoãn việc mở bán/ghi nhận doanh thu (chúng tôi trình bày độ nhạy của giá mục tiêu trong Bảng 6).
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào với tiềm năng tăng giá 23% tại giá mục tiêu mới và tin rằng mức chiết khấu so với RNAV sẽ thu hẹp đáng kể nhờ vào triển vọng tươi sáng của ngành. HSC vẫn giữ quan điểm lạc quan về triển vọng tích cực của thị trường BĐS TP.HCM, nơi tập trung toàn bộ quỹ đất của KDH. Trong ngắn hạn, thị trường BĐS TP.HCM đang phục hồi mạnh hơn dự báo; chúng tôi dự kiến đà tăng trưởng này sẽ duy trì nhờ vào nhu cầu dài hạn ổn định. Điều này được thúc đẩy từ sự mở rộng nhanh chóng của tầng lớp trung lưu.
Bên cạnh đó, uy tín trong việc phát triển quỹ đất, khả năng vượt qua những rào cản pháp lý phức tạp và liên tục bàn giao nhiều dự án với chất lượng cao đã củng cố lợi thế cạnh tranh của KDH trong dài hạn. Lợi thế chiến lược này giúp KDH phát triển mạnh trong bối cảnh ngành hợp nhất sau khi các quy định mới, chặt chẽ hơn có hiệu lực.
Về phương pháp định giá, chúng tôi tiếp tục sử dụng phương pháp SoTP, với DCF được sử dụng để định giá các dự án đang phát triển (giả định WACC giữ nguyên là 14,2%).
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu tăng 17% trong 3 tháng qua, tích cực hơn cả VN Index, KDH đang giao dịch ở mức chiết khấu 27,7% so với RNAV, cao hơn một chút so với bình quân 3 năm ở mức 31,7%. Trong khi đó, P/E dự phóng năm 2024-2025 lần lượt là 43,9 lần và 24,9 lần.
Nguồn: Research HSC Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm
Báo cáo này, Bản quyền thuộc về CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC), được HSC hoặc một trong các chi nhánh viết và phát hành để phân phối tại Việt Nam và nước ngoài; phục vụ cho các nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp là khách hàng của HSC. X-TEAM trích đăng báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. X-TEAM sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
